来源：雪球App，作者： 知常容，（https://xueqiu.com/2327443043/227452551）
作者@知常容小吴
知常容简介
前言
7月初，曾经红极一时的母婴电商蜜芽APP宣布将于2022年9月10日正式停服。这也意味着，和唯品会同一批发展的特卖电商中，就只剩下唯品会和聚美优品了。甚至连聚美优品就已于2020年4月退市。
近期我们也实地走访了唯品会线下门店，以便去直观感受其经营情况。本次我们走访的是位于深圳北站的唯品会和位于白石龙星河Coco Park的唯品仓。总体感觉就是特别大牌的不多，而且单个品牌的品类选择也不多，但价格是真的很实惠，比较适合追求性价比的消费者。
总结本次走访，我们发现唯品会线下门店的竞争压力比我们想象得要大一些。不仅仅唯品会周边会扎堆各大品牌奥特莱斯店、工厂店，甚至还会有一些新型折扣零售超市。比如在白石龙星河Coco Park唯品仓的隔壁的隔壁，就开了一家嗨特购。也许考虑到品牌奥特莱斯店、工厂店未来的潜在竞争，我们猜测唯品会进军线下奥特莱斯业态，就是为了避免品牌奥特莱斯店、工厂店对线下唯品会、唯品仓的冲击。甚至是化敌为友，通过打造奥特莱斯广场，掌握针对品牌奥特莱斯店、工厂店的主动权。
长江后浪推前浪，在特卖电商的前一波浪潮中，唯品会经过大浪淘沙，顽强生存至今；而此时此刻，疫情带动下的下一波折扣零售新浪潮，也在滚滚而来。好特卖、嗨特购、扫货猫等新型折扣零售玩家近2年如雨后春笋。而自2019年进军奥特莱斯后，唯品会也凭借其维品仓、杉杉奥莱，跻身线下折扣零售大玩家队列。在这样一波新的折扣零售浪潮下，前一波浪潮中顽强存货的“老古董”这次能凭借风口飞多高、走多远，我们拭目以待。
此外，近几年唯品会营收增速也明显高于社会消费品零售总额，表明消费者在唯品会上的消费金额占比也在逐步提升，背后也反映了国内宏观经济换挡的大趋势下，消费者心理的改变。在这样一个改变的大趋势下，我们认为以唯品会为代表的折扣零售行业方兴未艾。
结论
1.维持原有估值
我们认为折扣零售行业及其细分领域品牌特卖行业市场规模占社零总额比重的提升、唯品会的扩品类、SVIP业务的扩张、线下奥莱的扩张将是未来几年支撑唯品会高速增长的驱动力。
2.宏观经济和疫情影响，Q2仍承压
2022年Q2业绩方面，因Q2有两个月均受到消费疲软、运营挑战增加、生产放缓和大量订单积压等问题的严重影响，预计2022年Q2唯品会营业收入和利润仍然表现疲软。
展望2022年，因整体宏观需求疲软、疫情对线上线下的冲击等，我们预计2022年唯品会营业收入表现不会太好
线下奥莱方面，2022年将开业的深圳项目将成为杉杉奥莱在1线城市的第1个项目；此外2022年计划新开业的深圳和徐州项目也是杉杉奥莱试水轻资产运营的新项目，后续表现值得跟踪。
3.重申看好唯品会的理由如下：
1.在消费者追求性价比的心理下，国内折扣零售行业及其细分领域品牌特卖行业市场规模占社零总额比重将持续提升（目前国内折扣零售市场规模占国内社零总额的4.5%左右，根据国泰君安中性估计，2025年国内折扣零售市场规模占社零总额比例约5.52%）；
2.与其他品牌特卖企业相比，唯品会在过去凭借其品类优势（早期品类选择时进军服饰，抓住服饰行业分散、货源充足的特点整合渠道，成功取得先发优势、提升行业定价权；其余品类因上游品牌竞争格局相对集中，要么话语权不够，要么货源不充足）、运营模式优势（从一开始JIT模式，到3PL模式，再到目前的JITX模式，这种模式的演变，逐渐在提升公司的运营效率）在逐渐拉开与竞争对手的差距。如今还活跃在特卖电商领域的熟悉身影，基本只剩下唯品会和聚美优品了。甚至连聚美优品就已于2020年4月退市。也就是说目前唯品会是唯一还处于上市状态的专业特卖电商；
3. 与阿里京东拼多多等平台型电商相比，唯品会定位爱买打折高端品牌甚至奢侈品牌的消费人群，即新中产（这部分收入水平相对较高的人群，其消费能力往往更强，对品牌的黏性也更强。也就是这部分人需求大而稳定）。用中泰证券的话讲，就是与综合渠道相比，成熟的特卖渠道能够更为精准地定位到追求性价比的新中产人群。在积累了较为庞大规模且具备黏性的定位人群后，服装品牌甚至愿意为特卖渠道提供定制专供款产品。这是其一。其二就是我们坚信，随着未来国内产业的升级，消费结构的升级，国内乃至全球的中产人群基数只会越来越大。这也是我们长期看好唯品会很重要的一点；
4.与阿里京东拼多多等平台型电商旗下的特卖频道相比，唯品会的品牌特卖形象已深入人心（这种心智占领短期内难以瓦解），再凭借其多年的运营经验，旗下的买手团队更懂消费者喜好，从而更好的提升消费者黏性；
5.公司现金流充沛，有息负债率基本等于没有；
风险提示：1.服装等各品类货源不足，提高公司成本；2.扩品类策略有潜在失败风险，甚至损害消费者对其品牌特卖电商的印象；3.SVIP业务推进低于预期，且拖累公司整体毛利率；4.线下奥特莱斯扩张效果低于预期，甚至拖累公司现金流；5.潜在的竞争加剧；
正文
一、行业、公司基本面
线下奥特莱斯
在之前的报告中，我们提到目前国内折扣零售市场主要有4种模式，分别为奥特莱斯、品牌折扣店、特卖电商、库存分销。其中，奥特莱斯作为重要的线下折扣零售业态，自2002年在国内出现后（2002年国内首家奥特莱斯—北京燕莎奥莱开业），20年来一直在蓬勃发展。2019年唯品会收购杉杉商业集团，也意味着国内奥特莱斯行业进入了一个新的阶段。随着唯品会在奥特莱斯领域投入的不断加大，了解国内奥特莱斯行业发展也就十分有必要。
国内折扣零售4种模式
来源：联商网，艾瑞咨询，广发证券
国内奥特莱斯行业规模。总体来看，经过20年的发展，国内奥特莱斯在运营建筑面积和数量都已经过了增速最高的阶段，近几年增速已放缓。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，2021年国内3万平方米以上的在运营奥莱项目数量为195个，同比+7.14%；在运营奥莱项目总建筑面积1832万平方米，同比+9.31%。
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
来源：
奥特莱斯产业发展委员会《
2022年奥特莱斯行业白皮书》
国内奥特莱斯行业具体情况。经过20年的发展，国内奥特莱斯在不同地区也都各自走上了不同的道路。
从类型上来看，国内的奥特莱斯逐渐演变为3类，分别为郊区奥莱、城市奥莱、文旅奥莱（目前以郊区奥莱为主）。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，截止2021年国内郊区奥莱数量占比60%，面积占比68.6%。根据从这一角度看，未来奥莱发展方向呈现两个趋势：1.随着中国城市新区的加快建设，以及对于文旅IP资源的重视，郊区奥莱、城市奥莱和文旅奥莱界限日益模糊。2.随着中国商业地产进入存量时代，由存量商业物业改造成为城市奥莱的项目将会越来越多，城市奥莱占比将会稳步提升。
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
从城市分布上来看，国内的奥特莱斯主要分布在1、2线城市，3、4线城市分布还较少。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，截止2021年国内奥莱项目1、2线城市数量占比85.1%，面积占比84.5%。分地区来看，长三角、中部、西南地区是国内奥莱市场热点区域，在运营奥莱数量合计占比达六成。
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
国内奥特莱斯行业竞争格局方面，如前期报告所述，国内线下折扣零售竞争格局分散，作为其中的一种业态，国内线下奥莱也比较分散。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，2021年国内3万平方米以上的在运营奥莱项目数量为195个。不过，在这些奥莱项目中，也出现了有一定规模的连锁集团，比如王府井、砂之船、杉杉、首创钜大、上海百联等。但总体上看，还是比较分散，连锁奥莱和非连锁奥莱也基本各占半壁江山。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，截止2021年国内在运营奥莱项目中连锁奥莱数量占比47.7%，面积占比52.1%；非连锁奥莱数量占比52.3%，面积占比47.9%。不过近几年虽然国内奥特莱斯整体增速在下滑，但是以一些头部企业为代表的连锁奥莱却在加速扩张。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，2021年新开业的奥莱项目中，连锁奥莱数量占比84.6%，面积占比80.7%。
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
杉杉奥莱方面，总体上看，杉杉奥莱在国内线下奥莱领域算是第一梯队企业，且近几年在加速扩张（现有项目中，近1半的项目都是近2、3年开发的新项目）。首先是数量上看，根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，目前杉杉奥莱项目为13个（包括2022年将开业的深圳和徐州项目），数量占比6.67%（以3万平方米以上的为口径）。接着从经营方面，杉杉奥莱大部分奥莱项目销售都不错。根据奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》，2021年国内销售额超10亿元的42个奥莱项目中，杉杉就占了5个。也就是说2021年杉杉的11个在运营项目中，5个都挤进前列，其中的3个销售额还是在30亿元以上。不过需要指出的是，杉杉奥莱的项目还主要是布局在2、3线城市，在1线城市几乎没有涉足。2022年将开业的深圳项目也成为杉杉奥莱在1线城市的第1个项目，后续表现值得跟踪。
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
来源：奥特莱斯产业发展委员会《2022年奥特莱斯行业白皮书》
实地走访调研
近期我们实地走访了唯品会线下门店，以便去直观感受其经营情况。本次我们走访的是位于深圳北站的唯品会和位于白石龙星河Coco Park的维品仓。
深圳北站唯品会
深圳北站的唯品会位于深圳北站缤果空间广场，门店面积较大，且在F1、F2两层都有门店。位置也算不上太好，因为从地铁站往广场里走需要走一段时间才能到唯品会，并且中途还会经过耐克、阿迪达斯等品牌奥特莱斯店，可能分流客源。
深圳北站缤果空间唯品会第1层
深圳北站缤果空间唯品会第2层
去唯品会的时候，店内人流不算太多，没有耐克、阿迪达斯奥特莱斯店，可能因为店面面积大一些，整体感觉也没有耐克、阿迪达斯奥特莱斯店热闹。店内陈列商品仍然以服装、鞋等为主，耐克、阿迪达斯、Vans等铺货面积不是太大，并且款式的确不是太多。
此外，通过此次实地走访，我们发现深圳北站缤果空间这里似乎是一个奥特莱斯集合地。因为我们发现除了有唯品会以外，这里还有很多品牌奥特莱斯店扎堆，除了有前面在说的耐克、阿迪达斯，还有Fila、Kappa、Skechers、李宁、安踏等奥特莱斯店。
深圳北站缤果空间广场奥特莱斯店扎堆
白石龙星河Coco Park唯品仓
白石龙星河Coco Park唯品仓的位置更偏一些，不像深圳北站唯品会一出地铁站就到了，出白石龙地铁站后还需要不行近1公里才能到星河Coco Park。
规模上看，白石龙星河Coco Park唯品仓小于深圳北站缤果空间的唯品会，只有一层，店面面积在广场里虽然不是最大的，但规模也可以。这一家唯品仓的商品类型更少，品牌货也更少。人流量看，只有零星的几个人。
总结本次走访，我们发现唯品会线下门店的竞争压力比我们想象得要大一些。不仅仅唯品会周边会扎堆各大品牌奥特莱斯店、工厂店，甚至还会有一些新型折扣零售超市。比如在白石龙星河Coco Park唯品仓的隔壁的隔壁，就开了一家嗨特购。也许考虑到品牌奥特莱斯店、工厂店未来的潜在竞争，我们猜测唯品会据此进军线下奥特莱斯业态，以避免品牌奥特莱斯店、工厂店对线下唯品会、唯品仓的冲击，甚至是化敌为友，打造奥特莱斯广场，掌握针对品牌奥特莱斯店、工厂店的主动权。二、利润预测与估值
1.对2022年营业收入的预测
预计2022年唯品会网站营业收入同比下滑。理由如下：1.根据Q1财报、业绩电话会议，Q2的营业收入展望已为同比降20-25%，因受疫情影响，4、5月份有超100万单订单未能履约；2.根据Q1业绩电话会议，管理层对H2展望也不乐观，但也预计H2不会比上半年糟糕太多。
预计2022年杉杉奥莱营业收入同比下滑。理由如下：受疫情影响，线上业务尚且受到冲击，杉杉奥莱作为线下，估计受到疫情冲击不会小，在考虑到宏观环境下消费疲软，我们对杉杉奥莱也谨慎预期。
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